本文为Mysteel大客户服务部《月度观察》精简版，原文已于周六（1月25日）发出。

新年首月，黑色系价格先跌后涨，但整体波动幅度有限。春节前，市场预期在中美关税博弈与货币政策博弈的拉锯中陷入观望，价格或将以修复后盘整状态收官。然而，节前价格的快速上涨可能已部分透支节后上涨空间，同时抬高了市场对节后需求回升力度的预期要求。

预计二月份节后钢材需求将缓慢弱恢复，结合当下钢厂提产动能，钢材市场可能在二月中下旬面临较大的供需错配压力，导致钢材价格中枢下移，进而挤压钢厂利润，抑制钢铁产量回升的速度。如果二月后期供应端能够有效控制产量释放，配合三月份钢铁需求回暖的实际效果，钢材价格中枢或将在三月份企稳回升。

一、二月钢材产量压力不减，供需错配风险加剧

1. 日均铁水产量逼近230万吨：

节前最后一周，Mysteel统计的247家钢厂日均铁水产量回升1万吨，达到225.5万吨。根据排产计划，元宵节后钢厂复产节奏将加快。Mysteel调研预计，2月底日均铁水产量将攀升至230万吨。参照去年市场表现，当日均铁水产量超过230万吨时，市场往往出现明显的供给过剩压力，黑色系价格普遍承压下行。

2. 利润修复与低库存推动钢厂增产：

今年春节前钢材生产利润显著好于去年同期。当前，华东螺纹钢的即期生产利润已升至33元/吨，而去年同期螺纹吨钢亏损达167元。此外，卷螺小样本钢厂库存已降至近三年农历同期最低水平。这种利润修复与低库存的结合，为钢厂增产提供了充足动力。因此，预计节后螺纹钢小样本周均产量或增至212万吨，较当前提升18%。

3. 钢材直接出口或边际下滑但维持高位：

Mysteel前调数据显示，钢材直接出口接单量依然饱满，预计二月钢材出口量仍将维持800万吨以上，同比增加10%，导致钢厂热卷产量难以下调，直接钢材出口保持以价换量格局（1月上旬，越南与中国的热卷价差较1月初走扩 80 元/吨至 402 元/吨），供应压力难解。

二、节后钢材需求弱势缓慢恢复：政策支持前置加大但效果边际减弱

从2024年年末基建投资的动能来看，政策端正加大对基建投资的支持力度，但实际效果存在边际递减的风险。专项债的前置发行已取得初步进展。2024年12月，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，允许十个地区开展“自审自发”专项债试点。这些地区固定资产投资占全国总量的48%，成为政策重点扶持的核心区域。

地方两会前后，各地明确表态将抓住政策窗口期，加快专项债项目的储备和争取工作。例如，安徽、浙江、广东等地已陆续提出专项债资金投向重点领域的规划，以推动基建投资快速落地。然而，考虑到专项债项目从规划到实际拉动需求的时间滞后性，以及地方财政压力对实际执行效果的约束，基建投资对钢材需求的边际带动作用预计较为有限，钢材需求回升仍将表现为弱势且缓慢的过程。

今年新增专项债的发行较2024年提前两周启动（见下图）。结合一季度政府发行计划，预计一季度新增专项债发行总额将达到4226亿元，同比增长17.6%。然而，地方财政面临的“紧日子”困境短期内难以缓解，这将制约基建投资的改善力度。预计节后基建投资的恢复节奏将弱于往年，与Mysteel前调数据结果一致。由于专项债资金的实际到位往往存在一定滞后性，地方财政的压力短期内难以明显缓解，显著的资金改善可能要等到3月以后才会逐步显现。

这种“弱恢复、慢恢复”的态势在各地两会公布的经济指标中也有所体现。地方政府普遍对固定资产投资（固投）目标持谨慎态度。根据18个省份连续发布的2024年及2025年目标，这些地区合计占全国固投总量的50%。2025年加权增速目标较2024年下调0.3个百分点。这一趋势与2024年12月中央经济工作会议提出的“提高投资效益”要求一致，表明2025年的投资更注重质量而非规模。地方政府也更倾向于采取“量力而行”的方式推进基建投资。

三、二月钢铁市场基本面推演：挤压利润或致产量增速放缓

基于上述分析，我们对二月钢铁市场基本面做出以下推演：

1. 钢材需求改善或慢于往年

历史数据显示，节后第二至第三周通常是建筑钢材需求显著回升的时间窗口。然而，预计2025年的需求改善将有所延后，需求释放的节奏可能慢于往年。

2. 生产成本下移：

春节前后，焦炭价格预计至少经历八轮提降，铁矿价格基本维稳在790元/吨或微幅上涨。以此推算，节后长流程螺纹钢的生产成本将下行。江苏地区螺纹钢成本底部预计约为3324元/吨，较节前下降23元/吨。

3. 弱需求叠加产量回升挤压利润：

节后钢材需求的弱势复苏叠加产量的回升，将显著挤压钢厂利润空间。这种利润收缩可能在一定程度上抑制钢厂的提产动力，放缓产量增速。

4. 价格回调深度或相对有限：

尽管供需错配压力加剧，但需要注意，2025年春节后建材需求将呈现持续改善的趋势。同时，宏观政策的预期加码（包括对冲美国关税影响及“两会”政策预期）将为市场提供支撑。因此，钢材价格的回调深度预计较为有限，不会出现过度下探的局面。

螺纹：一月螺纹价格呈“先跌后涨”走势。主力合约月均价环比下跌42元/吨至3288元/吨，上海螺纹现货均价环比下跌65元/吨至3356元/吨。年初建材成交清淡，市场悲观情绪弥漫，螺纹价格一度跌至3200元/吨的低位。然而，低价刺激部分投机性补库需求，使价格止跌回升。但由于贸易商对节后需求普遍持谨慎态度，冬储意愿较弱，价格仅修复至年初水平（3380元/吨）。

一、供应端：2月复产压力加大

目前螺纹产量维持下降趋势，暂时缓解了库存累积压力，但下降主要因电炉停产放假，高炉产量下降速度已连续三周放缓（上周仅小幅减少0.4万吨）。

预计2月螺纹产量将显著回升：

1. 高炉复产意愿增强： Mysteel调研显示，2月上旬部分高炉厂将逐步复产，中下旬复产计划将加速推进。
   • 江苏地区钢厂螺纹即期利润恢复至33元/吨，利润回升进一步刺激高炉复产。
   • 当前厂库水平显著低于去年同期近60万吨，库存压力相对较小。
2. 电炉复产节奏集中于元宵节后：少数电炉厂预计2月上旬复产，但大多数将推迟至元宵节后恢复生产。

综合来看，预计螺纹高炉周均产量将从当前的174万吨增至2月底的192万吨，累计增幅远高于去年同期（去年同期高炉吨钢亏损超百元）。结合电炉产量，预计2月底螺纹总产量增至周均212万吨。

二、需求端：恢复缓慢，新增动力不足

预计2月螺纹需求的恢复速度和强度有限，月底表需或回升至周均200万吨左右，同比增加5%。但需求的释放窗口可能延后，具体体现在：

1. 施工受气温制约：
   北方部分地区气温较低，施工条件尚未完全恢复，影响需求释放。
2. 停复工节奏无明显提前：
   Mysteel数据显示，今年工地停复工时间与去年一致，未出现提前复工迹象。
3. 以续建项目为主：
   新开工项目数量有限，且多集中于3月以后启动。尽管华东、华南有新增项目计划，但规模有限。
4. 企业资金压力未见改善：
   企业回款速度偏慢，资金紧张进一步抑制需求释放。

三、累库幅度可控，低库存或成常态

据模型测算，2月螺纹总库存累库峰值预计为900万吨，低于去年同期水平。然而，低库存更多是低需求的结果，难以作为推动价格趋势性上涨的核心动力。值得注意的是，自2024年10月以来，螺纹库销比持续低位，但价格未见显著反弹，低库存正逐渐成为市场常态。

四、价格展望：短期承压，反弹需待需求启动

尽管历史数据显示节后螺纹价格通常呈现“开门红”走势（2020年疫情及2022年化债事件除外），但2月市场面临增产压力和需求复苏缓慢的双重制约，短期价格或在冲高后出现回调。

考虑到“两会”政策预期对市场的托底作用，预计2月上海螺纹月均价环比小幅下跌16元/吨至3340元/吨。

此外，统计局2024年12月数据显示，房地产用钢需求核心指标仍呈负增长，企业资金回流速度偏慢，房建需求短期内难以实现显著复苏。市场的边际需求增量仍需依赖基建项目推动。建议密切关注3月基建项目释放的速度和强度，这将成为支撑市场信心的重要变量。

热卷：一月逐步进入春节前的传统淡季，市场对节后需求普遍保持谨慎。尽管中旬宏观预期走强推动价格短暂反弹，但价格中枢依然下移。上海热卷月均价为3401元/吨，较12月下降70元/吨。同期，热卷需求持续走弱：1月热卷小样本周均表需较12月减少16万吨至298万吨，表现疲软。

一、 需求端：复工延后，恢复节奏缓慢

预计2月热卷需求仍将保持弱势，主要原因包括：

1. 建筑行业复工延迟：钢结构、工程机械等建筑相关行业受到投资偏弱及资金回款不畅的制约，复工节奏较去年明显延迟。
2. 家电和汽车行业排产提前：
   • 家电行业受补贴政策驱动，提前完成部分排产任务。据产业在线数据显示，2月白电排产量预计环比1月下滑10%。
   • 调研显示，选择元宵节后复工的家电和汽车企业比例分别达到40%和20%，同比增加20-30个百分点。

二、供应端：产量持续回升，压力加剧

• 小样本产量增加：2月热卷小样本周均产量预计较1月增加7万吨，达到321万吨。上周热卷小样本周均产量环比增加2.5万吨至322.6万吨，显著高于过去三年同期水平。
• 全样本产量攀升：部分钢厂计划春节后复产，推动2月热卷全样本周均产量预计突破610万吨，接近2024年以来的峰值。

三、价格展望：供需错配引发回调，但下行空间有限

尽管春节后需求恢复缓慢且供应压力持续加大，可能导致价格承压回调，但下行深度预计有限，主要原因如下：

1. 需求逐步改善：
   • 虽然节后需求恢复速度较慢，但仍呈持续改善趋势。3月热卷下游建筑需求预计随着新项目集中开工出现显著回暖。
2. 出口需求稳定：
   • 热卷出口保持价格竞争力。1月上旬，中国与越南的热卷价差较1月初扩大80元/吨至402元/吨。
   • Mysteel调研显示，目前钢厂及贸易商2-3月钢材出口订单与1月持稳，出口需求有力支撑。
3. 库存压力可控：
   • 热卷小样本总库存累库20万吨至463.2万吨，累库速度为6%，与去年农历同期水平基本一致。
   • 当前热卷厂库处于近五年同期最低水平，进一步缓解库存压力。

综合考虑需求的逐步改善和出口的稳定支撑，预计2月上海热卷月均价为3390元/吨，环比下降11元/吨。

铁矿：一月青岛港PB粉*均价为776元/吨，较11月下跌7元/吨，整体呈现“先跌后涨”走势。临近春节前，矿价回升至791元/吨附近，重回2024年12月的高点。

一月矿价上涨主要源自节前铁水产量见底回升和钢厂节前补库预期。同时，原油价格上涨以及澳洲、巴西铁矿发运受天气影响减少等多重因素叠加，推动节前矿价上涨势头较强。

节后市场的核心驱动将聚焦于下游需求恢复的速度。尽管调研反馈显示2025年节后复工进度可能慢于去年，但一季度专项债发行情况优于去年，为市场提供一定支撑。市场预计将以宽幅震荡为主，在需求情况逐渐明朗后，才会形成趋势性涨跌方向。

铁矿价格预计节后先涨后跌。在钢厂持续复产及节前发运偏低的滞后影响下，矿价将继续走强。但随着钢材产量逐渐回升，市场压力显现，钢材利润收窄将带动矿价回调。

预计二月青岛港PB粉*月均价为785元/吨，较一月上涨9元/吨。矿价将在供需博弈中呈现震荡格局，建议持续关注下游复工进展及钢材市场利润变化对矿价的影响。

双焦：一月港口准一级焦均价为1570元/吨，较十二月下跌73元/吨；临汾低硫主焦煤均价为1412元/吨，较十二月下跌121元/吨。

一月焦炭市场经历了两轮提降，累计降幅达350元/吨（以湿熄焦为例）。尽管价格下行，但焦化厂自十二月以来保持即期盈利，供给未出现明显收缩。一月日均铁水产量维持在225万吨左右的低位徘徊，焦炭供需差持续扩大，导致焦炭库存加速累积，累库幅度为近三年来最大。

焦煤市场延续弱势，但产量在元旦假期后出现一波逆季节性快速增长，显示煤矿在保产量与完成指标方面积极性较高。一月中下旬，随着春节临近，煤矿逐步进入停产周期，供应端有所收缩，节前最后一周煤矿库存出现去库拐点。然而，焦煤总库存的累库速度并未明显放缓，煤矿库存减少主要是库存向下游焦钢企业转移，基本面未见实质性改善。

展望后市，春节期间焦企维持正常开工，而煤矿的提产速度通常快于钢厂。考虑到二月钢材市场需求不明确，加之钢材产量上升后可能面临短期供过于求的压力，钢厂焦炭库存和可用天数充足，将继续执行低原料库存策略，主动降库为主。受此影响，煤焦市场供需错配可能进一步加剧，节后短期内双焦价格预计仍将延续下行趋势。

此外，当前焦煤05合约持仓量远超往年同期水平，市场博弈激烈。资金的作用可能加剧价格波动，节后双焦价格的下行幅度或超预期，并进一步拖累黑色系整体走势。

不过，随着三月“两会”临近，以及铁水产量持续回升的推动，价格在小幅下降后可能逐步企稳。需重点关注二月价格下跌是否会引发部分进口量及国内煤矿产量的收缩（可能性较小），从而被动改善供需格局。

预计二月港口准一级焦均价下跌70元/吨至1500元/吨，临汾低硫主焦煤均价下跌42元/吨至1370元/吨。

 注：文中*号分别代表以下规格的价格（除废钢外均为含税价格）：

螺纹：上海螺纹 HRB400E20mm

热卷：上海 Q235B：4.75*1500*C.

铁矿：青岛港 PB 粉（车板含税湿吨价格）

废钢：张家港重废（厚度≥6mm）

焦炭：日照港准一级出库

焦煤：临汾低硫主焦