摘要：

1、“赶工”需求得到验证，二季度需求仍有韧性。如2月报告所预测的，螺纹表需在3月快速恢复、4月呈现较高的同比增长，而建材成交量与水泥磨机开工也验证了其真实性。对于二季度，在赶工和宏观政策的支撑下，螺纹需求仍可能保持韧性。

2、供给季节性峰值即将显现，高度或影响市场心态。通过对比价格水平、盈利情况、库存压力、预期心态、废钢供给、废钢性价比等多重因素，本文认为钢材特别是螺纹产量难以回到去年2季度峰值水平，而更可能接近去年4季度峰值水平，短期可能与市场存在预期差。

3、推演二季度供需，“中产量”水平下螺纹库销比将率先回归正常。假定未来两个月利润维持当前水平，需求维持韧性，二季度库存仍将逐步去化，但在高产量水平下，去化速度将在6月放缓；而在中产量水平下，将保持较快去化速度，特别是螺纹库销比将在5月下旬回归正常水平。

4、螺纹估值整体中性，短中期震荡偏强，警惕海外市场扰动。打破螺纹震荡格局的因素，短期可能是产量5月高点不及去年同期，中期则可能是需求在淡季过程中维持韧性，在库销比回归正常的同时带动市场乐观情绪。因此，螺纹二季度行情可能震荡偏强，但仍需警惕海外市场的扰动风险。

逻辑梳理

一、“赶工”需求得到验证，二季度需求仍有韧性

如2月中旬报告《从供需错配到估值修复，螺纹中线买入策略》所预测的，在显性库存隐性化和赶工、基建刺激等多重因素下，螺纹表观需求在3月快速恢复、4月呈现同比10%左右的增幅。目前来看，螺纹表需同比甚至超出这一增幅，但市场对其真实性和持续性均有担忧。

对于真实性，通过对比螺纹表需、建材成交量和水泥磨机开工率等指标，我们会发现螺纹表需领先水泥磨机开工，而水泥最为贴近真实的建筑需求，水泥磨机开工率的持续增长和同比转正则反过来印证了螺纹需求的真实性。

结论1：农历年后，螺纹表需与建材成交量一致性较好，与去年对比投机性并不突出。

结论2：螺纹表需和水泥磨机开工率量纲存在差异，同比变化的简单比较并不合适（18、19年便出现反向变化）。

结论3：螺纹表需同步或稍早于水泥磨机开工率启动，恢复速度更快。

结论4：螺纹表需恢复正常水平早于水泥磨机开工率，前者高点往往出现在后者增速放缓阶段。

图1：螺纹表需领先水泥磨机开工，而后者增速仍未放缓

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对于螺纹需求的持续性，“赶工”对二季度需求韧性仍是最大支撑。由于同比正增长的核心因素在于赶工，而一季度螺纹表观需求同比去年全年缺损7%左右，赶工需求依旧较大，难以通过4月的正增长弥补，而可能延续整个二季度。其次，从季节性来讲，螺纹需求从5月往后会逐步走弱，但水泥磨机开工率仍处于高增长状态，作为验证指标仍有待观察。最后，从宏观层面来讲，在面临外部不确定性的情况下，内部宏观政策力度将会“更大”，货币财政政策仍将保持偏宽松，强基建与稳地产并存。地产长期存在下行可能，但从二季度来看，钢材特别是建材需求仍有韧性。

二、供给季节性峰值即将显现，高度或影响市场心态

市场对产量回升也较为担忧，普遍预期将回到去年2季度峰值水平甚至创出新高。而从季节性角度来看，经过农历年后的复产，钢材产量一般会于5月进入高位水平。因此，短期内市场将迎来对供给高度的验证。

影响产量的因素众多。首先，由于今年新增置换产能主要集中在下半年，我们假定去年4季度至今钢铁产能未发生较大变化。其次，卷螺价差自3月上旬扩大到4月初，铁水转移已较为充分。再次，从当前的价格水平、盈利情况、库存压力、预期心态、废钢供给、废钢性价比等多重因素对比来看，增产动力均不及去年5月和12月。最后，考虑到生产的季节性，二季度以增产为主。个人认为，当前钢材特别是螺纹产量难以回到去年2季度峰值水平，而更可能接近去年4季度峰值水平。

表1：六个方面对比螺纹产量的影响因素，当前增产动力可能不足

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其中，从利润角度来看，当前螺纹长短流程产量均已恢复到与各自利润相匹配的水平。

图2：从利润角度看，当前产量相对匹配

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从废钢添加的角度，在经历近期废钢大跌反弹之后，当前废钢铁水差价回归正常水平与去年12月相接近，而并不像去年2季度由于铁矿大涨出现了废钢与铁水成本的明显倒挂。因此，钢厂添加废钢的积极性较为一般。而废钢自身的供给情况，在前期疫情影响下，整体产出和回收均存在时间缺损，钢厂到货量一般偏低，钢厂库存和基地库存则更是处于历史较低水平。

图3：从废钢添加角度，性价比一般且废钢自身供应偏紧

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总结来说，当前钢厂仍然面临库存压力、废钢供给并不充裕甚至有补库需求、中低利润水平下废钢添加性价比一般等三个方面制约，进一步大幅增产的可能性较低。当然，产量并非一成不变，一旦库存减小、利润扩张、预期改善等前提出现，产量水平也可能随之变化。

三、推演二季度供需，“中产量”水平下螺纹库销比将率先回归正常

根据前文讨论，假定未来两个月利润维持当前水平，需求维持韧性，保持五大品种6%、螺纹11%的同比增幅，供给端分别达到去年4季度高点水平（中产量）、去年2季度高点水平（高产量），进行库存推演。二季度，库存仍将逐步去化，但在高产量水平下，去化速度将在6月放缓；而在中产量水平下，将保持较快去化速度，特别是螺纹库销比将在5月下旬回归正常水平。

此外，由于南北价差持续偏小，北材南下积极性减弱，杭州、广州等库存压力较大的城市，后期去库速度相较其他城市有望加快。

图4：推演二季度供需情况，库存维持去化、库销比或回归正常

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四、螺纹估值整体中性，短中期震荡偏强，警惕海外市场扰动

螺纹价格窄幅震荡，利润中性，基差合理，钢材整体估值中性，市场心态也同样犹豫。静态来看矛盾不大，大库存大需求格局驱动中性。但动态来看，打破震荡格局的因素，短期可能是产量5月高点不及去年同期，中期则可能是需求在淡季过程中维持韧性，在库销比回归正常的同时带动市场乐观情绪。因此，螺纹二季度行情仍可能震荡偏强。

图5：利润中性，基差合理，钢材整体估值中性。

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海外市场依然是风险因素，包括钢材外需和金融市场两个方面。从目前市场反馈来看，钢材回流难以避免，相较于正常时期，月度进口量将增加约100万吨。但随着欧美疫情转入缓和期或初步控制期，二季度复工复产也将逐步展开，多家车企在欧工厂已经复工，外贸订单有望边际好转。然而，海外疫情仍在向发展中国家扩散，欧美也存在复工过程中的二次爆发可能，整体经济恢复的程度较难期待，金融市场仍可能出现波动率加大的情况，从而影响国内市场情绪及长期预期。

图6：欧美疫情转入缓和期或初步控制期，二季度复工也将逐步展开，但经济恢复程度较难期待

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文章来源：永安研究